從歷史來看,庫存的大幅去化會導致基差的大幅波動,最明顯的例子是2019年12月,庫存降至40萬噸之后,基差從12月初的85飆升至12月17日的1000,2020年12月至2021年3月,在港口庫存降至60萬噸之后,基差從12月最低點-200點暴漲至475點,但是這次,港口庫存再次低于60萬噸的時候,我們卻發(fā)現(xiàn)基差的波動遠不如以前,究其原因,主要有以下兩點:
一是賣空量減少,造成無對手盤。
上一輪基差走強是在5月初,當時基差從-70附近走強至105,走強175個點,而價差則從-135上漲至-24,走強110個點左右;本輪則是基差與價差一起走強。從當時的基本面來看,下游處于傳統(tǒng)淡季,且五一過后,港口庫存連續(xù)兩周累積,5月下旬以及6月下旬的賣空量巨大,尤其是6月下旬的賣空,造成對手盤充足,而港口庫存在連續(xù)兩周累積之后,再次進入去庫存階段,從5月10日的57.7萬噸降至5月24日的52.6萬噸,導致5月下旬的賣空不得不去市場上補空,導致基差走強。
與此同時,我們看到,由于5月初煤化工開工率見頂之后一路下行,導致聚酯工廠的煤制合約量出現(xiàn)大幅縮減,因此聚酯工廠被迫在市場上購買乙二醇現(xiàn)貨進行備貨,使得聚酯工廠出現(xiàn)了再次補庫的動作。聚酯工廠在市場上掃貨之后,其他貿(mào)易商買不到貨去補空,進一步抬升基差,從而產(chǎn)生正強化效應。
對比目前的情況,我們認為,相似之處在于港口的低庫存:截至上周一,港口庫存為56.3萬噸,與5月相仿,這也是盤面價差能走擴的一個主要原因。不同點在于:5—6月賣空量太大,而現(xiàn)在聚酯企業(yè)對于2109合約基本是看空不做空或者偏多的觀點為主,因此賣空量大大減少;在缺少對手盤的情況下,基差難以大幅走強。
二是新增產(chǎn)能投放下,港口定價權(quán)逐步走弱。
相比于5月的基差上漲,當前出現(xiàn)了兩個新的市場特點:一是新增產(chǎn)能持續(xù)投放。6月至7月衛(wèi)星石化180萬噸、浙石化80萬噸以及湖北三寧60萬噸相繼投放,產(chǎn)能增加接近20%。二是衛(wèi)星石化以及浙石化均與下游聚酯大廠之間繞開港口,簽約形成了點對點的銷售模式,聚酯廠在現(xiàn)貨市場上采購的數(shù)量大幅減少。這種情況使得現(xiàn)貨多頭持貨意愿大幅下降,從而導致基差難以走強。自6月下旬開始,聚酯工廠的乙二醇備貨降至低位,主要原因在于聚酯工廠相信在自己缺原料的時候,供應商會為他們提供足夠的原料。
經(jīng)過這次臺風之后我們發(fā)現(xiàn),聚酯工廠的原料備貨其實是非常緊張的,在物流出現(xiàn)問題之后,原料備貨少的聚酯工廠甚至會出現(xiàn)斷料的情況,因此我們可以看到,近期聚酯工廠的備貨開始提升,由最低的11.8天已回升到近13天的水平,而基差也隨著備貨動作的展開小幅走強。
總之,從這幾輪的基差波動率下降可以看出,乙二醇定價權(quán)的轉(zhuǎn)移導致期現(xiàn)基差波動率明顯降低,且上下游工廠之間采用點對點的購銷模式之后,明顯壓縮了期現(xiàn)商以及貿(mào)易商的生存空間,今年貿(mào)易量出現(xiàn)明顯萎縮,部分貿(mào)易商甚至出現(xiàn)貿(mào)易量減半的情況。而對于投資者來講,用基差去判斷現(xiàn)貨緊張程度或者盤面行情難免會有一定失真,未來盤面月間套利將成為市場資金追逐的機會。