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新產(chǎn)能投放壓力大
2021年MEG價(jià)格經(jīng)歷了“過山車”般的變化。在港口庫存處于低位、美國(guó)寒潮導(dǎo)致MEG裝置大面積停車以及通脹預(yù)期下，MEG2105合約盤面價(jià)格一路上漲至6280元/噸，之后又從6280元/噸的高點(diǎn)回落至4665元/噸的低點(diǎn)。而與劇烈的價(jià)格波動(dòng)相比，MEG港口庫存整體卻相對(duì)平穩(wěn)。MEG價(jià)格大幅波動(dòng)的關(guān)鍵原因是預(yù)期多套MEG裝置即將投產(chǎn)，下游對(duì)于高價(jià)MEG的接受度降低，因而基差迅速走弱，2105合約價(jià)格也隨之急轉(zhuǎn)直下。
2021年是MEG產(chǎn)能投放大年，近端投產(chǎn)或者即將投產(chǎn)的新裝置主要包括：衛(wèi)星石化（180萬噸）、浙石化（80萬噸）以及湖北三寧（60萬噸）。僅這三套主流的新裝置帶來的產(chǎn)能增量就相當(dāng)于國(guó)內(nèi)存量產(chǎn)能的23%，因此在2105合約臨近交割時(shí)，市場(chǎng)對(duì)新產(chǎn)能有可能帶來的供應(yīng)增量才有所“忌憚”。MEG屬于滾動(dòng)交割，這意味著交割賣方可以選擇合適的價(jià)格進(jìn)行交割，而三套新裝置預(yù)計(jì)投產(chǎn)時(shí)間在5月底之前（實(shí)際上，當(dāng)前只有衛(wèi)星石化投產(chǎn)），那么5月市場(chǎng)上的MEG現(xiàn)貨供應(yīng)就有可能出現(xiàn)明顯拐點(diǎn)，對(duì)于交割買方來說，就有概率以一個(gè)交割價(jià)格接到更低的現(xiàn)貨。從期現(xiàn)回歸的角度來看，此時(shí)交割買方會(huì)選擇拋盤面買現(xiàn)貨的方式來降低采購成本，這就直接導(dǎo)致臨近交割前MEG2105合約盤面價(jià)格明顯偏弱。
港口庫存逐漸增加
當(dāng)前，MEG投產(chǎn)預(yù)期和低庫存的博弈仍然持續(xù)。截至目前，三套主流裝置中，浙石化以及湖北三寧仍在出料，而港口庫存處在低位，但由于距離主力合約交割月份時(shí)間較遠(yuǎn)，因而市場(chǎng)仍然認(rèn)為2109合約盤面價(jià)格會(huì)受到新產(chǎn)能的沖擊，短期MEG價(jià)格波動(dòng)仍劇烈。
由于新冠肺炎疫情影響，2021年海外MEG需求顯著下降，海外MEG供應(yīng)過剩壓力轉(zhuǎn)移到了中國(guó)，中國(guó)港口庫存被動(dòng)累積，一度高達(dá)151萬噸。隨后，港口庫存開始一路下降，并于5月24日創(chuàng)出近一年的最低點(diǎn)。展望未來，MEG港口庫存將如何演變呢？我們先來回憶2020年MEG港口庫存去化情況。2020年全年MEG價(jià)格處于歷史低位，而低價(jià)也使得國(guó)內(nèi)大部分裝置生產(chǎn)利潤(rùn)處于虧損狀態(tài)，因此國(guó)內(nèi)整體產(chǎn)量保持在低位。進(jìn)口方面，彼時(shí)原油價(jià)格創(chuàng)下歷史新低，OPEC+在2020年4月份達(dá)成聯(lián)合減產(chǎn)協(xié)議，并于2020年5月份開始執(zhí)行，其中以沙特為首的產(chǎn)油國(guó)同時(shí)也是MEG的主要產(chǎn)出國(guó)，而國(guó)內(nèi)MEG進(jìn)口超過40%來自沙特，沙特原油減產(chǎn)意味著其化工原料產(chǎn)量也會(huì)受到影響，這為后來港口庫存持續(xù)去化埋下了“種子”。自O(shè)PEC+執(zhí)行減產(chǎn)起，國(guó)內(nèi)進(jìn)口自沙特的MEG便逐月遞減，直至目前。由于沙特仍然執(zhí)行減產(chǎn)協(xié)議，因而國(guó)內(nèi)進(jìn)口貨源中，來自沙特的進(jìn)口MEG量始終偏少。此外，2020年下半年的美灣颶風(fēng)以及2020年年底的國(guó)內(nèi)長(zhǎng)江口船只事故使得港口庫存短時(shí)間吃緊，更多下游工廠愿意增加備貨來抵御意外發(fā)生時(shí)帶來的溢價(jià)風(fēng)險(xiǎn)，這使得港口庫存向下游轉(zhuǎn)移，整體港口顯性庫存繼續(xù)減少。而2021年春節(jié)后美國(guó)寒潮則使得北美的MEG進(jìn)口幾乎達(dá)到低點(diǎn)，同時(shí)國(guó)內(nèi)相對(duì)健康的下游使得聚酯負(fù)荷維持高位，因此國(guó)內(nèi)MEG港口庫存持續(xù)保持在低位。
從靜態(tài)角度出發(fā)，國(guó)內(nèi)新產(chǎn)能釋放、海外裝置復(fù)產(chǎn)后進(jìn)口增加會(huì)使得港口庫存出現(xiàn)明顯拐點(diǎn)。但以下因素仍可能影響整體港口庫存變化：一是假設(shè)伊朗原油最終沖擊市場(chǎng)，以沙特為首的OPEC是否會(huì)繼續(xù)延遲增產(chǎn)甚至額外減產(chǎn)來對(duì)沖伊朗原油對(duì)市場(chǎng)的沖擊？如果沙特產(chǎn)量無法增加，就意味著沙特國(guó)內(nèi)化工品始終處于缺乏原料（缺氣）的狀態(tài)，那么中國(guó)自沙特進(jìn)口的MEG數(shù)量也很難恢復(fù)。6月OPEC+會(huì)議后，沙特預(yù)計(jì)按計(jì)劃開始逐步提升原油產(chǎn)量，因此上述情況是否會(huì)發(fā)生仍然取決于伊朗原油投放市場(chǎng)后對(duì)于整體供需狀況以及價(jià)格的沖擊。二是極端天氣對(duì)美灣地區(qū)石化產(chǎn)業(yè)的沖擊。美灣地區(qū)洪水以及隨后的颶風(fēng)季節(jié)均會(huì)對(duì)美灣地區(qū)的石化產(chǎn)品造成影響，由于美國(guó)的MEG產(chǎn)能近2年出現(xiàn)了一定增長(zhǎng)，美國(guó)MEG裝置變動(dòng)也會(huì)到影響到國(guó)內(nèi)MEG的進(jìn)口。三是國(guó)內(nèi)其余的新裝置投產(chǎn)進(jìn)一步推遲，這會(huì)影響國(guó)內(nèi)產(chǎn)量釋放進(jìn)度，但長(zhǎng)時(shí)間來看，國(guó)內(nèi)MEG產(chǎn)量依然是增加趨勢(shì)，而且從目前來看，新裝置產(chǎn)能投放進(jìn)度并未受到影響。
整體上，從當(dāng)前國(guó)內(nèi)靜態(tài)的供需情況來看，后續(xù)MEG港口庫存將呈現(xiàn)不斷增加趨勢(shì)，但仍有可能出現(xiàn)一些意外因素導(dǎo)致港口庫存拐點(diǎn)延后或者累庫幅度受到影響。
邊際產(chǎn)能近端承壓
近幾年，國(guó)內(nèi)大煉化的集中投產(chǎn)使得以恒力、浙石化為首的化工型煉廠產(chǎn)能迅速增長(zhǎng)。同時(shí)，煤多油少的資源結(jié)構(gòu)也使得國(guó)內(nèi)清潔化煤化工項(xiàng)目相繼上馬。目前國(guó)內(nèi)的MEG產(chǎn)能（包括即將投產(chǎn)的浙石化以及湖北三寧）構(gòu)成中，油制產(chǎn)能1075萬噸，煤制產(chǎn)能699萬噸，氣制180萬噸，甲醇(2483, 32.00, 1.31%)制65萬噸。而未來煤制MEG仍然有許多項(xiàng)目要投產(chǎn)，預(yù)計(jì)到2023年國(guó)內(nèi)煤制MEG產(chǎn)能將達(dá)到1000萬噸，屆時(shí)國(guó)內(nèi)油制和煤制MEG產(chǎn)能分別占據(jù)國(guó)內(nèi)MEG供應(yīng)的半壁江山。那么，這樣的產(chǎn)能結(jié)構(gòu)加上以氣制為主的進(jìn)口MEG，會(huì)對(duì)國(guó)內(nèi)MEG的定價(jià)中樞產(chǎn)生什么影響呢？
從成本來看，以氣制為主的進(jìn)口MEG直接現(xiàn)金流成本最低，而煤制和油制成本相對(duì)高低則取決于原油和煤價(jià)的強(qiáng)弱。下圖為不同成本環(huán)境下油制和煤制的成本平衡點(diǎn)，在平衡線上方意味著在同樣MEG價(jià)格下，油制的成本更低，下方則相反。根據(jù)公式測(cè)算的系數(shù)為7.6左右，而根據(jù)油價(jià)和煤價(jià)的歷史統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來看，兩者的比例平均值大于15（2014—2021年數(shù)據(jù)作為參考）。因此，從原料的比價(jià)來看，油制MEG依然是國(guó)內(nèi)兩種主要生產(chǎn)工藝中成本相對(duì)有優(yōu)勢(shì)的一方。而油制MEG中的大部分來自一體化煉廠，整體受利潤(rùn)影響相對(duì)較小，所以目前國(guó)內(nèi)的邊際裝置仍然是煤制，這也就意味著在過剩周期下，國(guó)內(nèi)煤制MEG最先受到利潤(rùn)虧損影響。
但近年來，焦?fàn)t氣制MEG裝置逐漸發(fā)展，山西沃能30萬噸以及即將投產(chǎn)的內(nèi)蒙古建元24萬噸裝置均使用煉焦尾氣作為直接原料，由于原先焦?fàn)t氣一般直接用于燃燒，因而用于化工品下游的經(jīng)濟(jì)性遠(yuǎn)高于直接燃燒。這部分“半煤化工”裝置（合成工段與傳統(tǒng)煤化工相同）的成本很低，因此未來這部分裝置將不屬于邊際成本裝置，這意味著在實(shí)際煤制MEG中，也有部分裝置不會(huì)因?yàn)槔麧?rùn)虧損而停車。
我們將三種裝置的生產(chǎn)利潤(rùn)進(jìn)行比較，從國(guó)內(nèi)目前產(chǎn)能過剩角度來看，未來MEG的價(jià)格將從煤制裝置開始產(chǎn)生壓力，假設(shè)國(guó)內(nèi)煤制MEG產(chǎn)能調(diào)整后，整體供應(yīng)依然大于需求，那么MEG價(jià)格便需要繼續(xù)向成本更低的油制工藝去靠近，通過壓縮油制利潤(rùn)來減少國(guó)內(nèi)的供應(yīng)從而達(dá)到供需平衡。
未來MEG供需展望
目前國(guó)內(nèi)MEG存量產(chǎn)能為1803.5萬噸，聚酯存量產(chǎn)能為6439萬噸，每年存量聚酯產(chǎn)能對(duì)MEG產(chǎn)生的需求約為2160萬噸，其他消費(fèi)領(lǐng)域?qū)EG產(chǎn)生的需求約為120萬噸，而MEG每年進(jìn)口約1000萬噸，這意味著從存量產(chǎn)能的角度出發(fā)，國(guó)內(nèi)MEG產(chǎn)能過剩程度約為30%，未來需要通過壓縮利潤(rùn)來擠出成本過高的裝置來達(dá)到供需平衡。
值得注意的是，目前，MEG仍然是進(jìn)口依存度超過40%的大宗商品，這說明僅僅靠國(guó)產(chǎn)MEG無法滿足下游聚酯需求。而國(guó)內(nèi)聚酯產(chǎn)業(yè)近年來發(fā)展較為迅速，過去5年聚酯產(chǎn)業(yè)年均產(chǎn)能投放速度超過7.3%，且目前國(guó)內(nèi)幾家龍頭聚酯企業(yè)（桐昆、新風(fēng)鳴、恒逸、恒力、盛虹等）規(guī)劃的聚酯項(xiàng)目超過3000萬噸，這就意味著未來國(guó)內(nèi)聚酯對(duì)MEG的需求增量將超過1000萬噸，而國(guó)內(nèi)MEG在這一輪密集投產(chǎn)過后，后期國(guó)內(nèi)大煉化項(xiàng)目會(huì)斷檔，屆時(shí)MEG整體存量產(chǎn)能過剩的矛盾預(yù)計(jì)會(huì)逐漸緩解，并有望逐漸達(dá)到平衡。
結(jié)論
當(dāng)前國(guó)內(nèi)MEG庫存仍處于低位，MEG價(jià)格波動(dòng)加劇，同時(shí)國(guó)內(nèi)MEG產(chǎn)能釋放較多，在新產(chǎn)能釋放后，國(guó)內(nèi)存量產(chǎn)能過剩程度將達(dá)到30%。由于海外MEG裝置制備成本相對(duì)較低，因而存量產(chǎn)能過剩后，依舊要通過利潤(rùn)壓縮來淘汰國(guó)內(nèi)成本最高的邊際產(chǎn)能，從而達(dá)到收縮供應(yīng)的目的。目前國(guó)內(nèi)MEG產(chǎn)能主要分為油制和煤制，從原料角度出發(fā)，在絕大部分情況下，油制產(chǎn)能成本具有相對(duì)優(yōu)勢(shì)，因而國(guó)內(nèi)會(huì)通過煤制MEG產(chǎn)能的調(diào)整來達(dá)到供需相對(duì)平衡，而若仍舊過剩，則要進(jìn)一步壓縮至油制MEG的成本。MEG作為進(jìn)口依存度超過40%的品種，除去進(jìn)口，國(guó)內(nèi)產(chǎn)能仍然是短缺的，因此低庫存下MEG價(jià)格具有較大的彈性，但伴隨產(chǎn)能釋放帶來的庫存累積壓力，預(yù)計(jì)MEG市場(chǎng)會(huì)逐漸悲觀。
長(zhǎng)遠(yuǎn)來看，當(dāng)前國(guó)內(nèi)MEG處于存量產(chǎn)能過剩（考慮進(jìn)口）的狀態(tài)，但近5年來國(guó)內(nèi)聚酯產(chǎn)能近7.3%的年增長(zhǎng)率意味著伴隨著聚酯投產(chǎn)，MEG產(chǎn)能過剩程度會(huì)逐漸緩解。國(guó)內(nèi)主流聚酯廠家未來規(guī)劃產(chǎn)能超過3000萬噸，產(chǎn)生的MEG需求增量超過1000萬噸，因此遠(yuǎn)端MEG供需將從供應(yīng)過剩逐漸向供需平衡過渡。
