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全球經(jīng)濟(jì)持續(xù)走弱對(duì)原油消費(fèi)形成負(fù)面沖擊，但地緣政治風(fēng)險(xiǎn)對(duì)原油供給端形成持續(xù)擾動(dòng)，而原油剩余產(chǎn)能下降令主要產(chǎn)油國增產(chǎn)受限，當(dāng)前油市面臨中長(zhǎng)期宏觀及需求的壓制與短期地緣政治不確定性之間的博弈。
A 歐美通脹水平走高
全球通脹水平進(jìn)一步走高。今年以來，俄烏沖突導(dǎo)致全球部分大宗商品出現(xiàn)供給緊缺，導(dǎo)致能源、金融、農(nóng)產(chǎn)品等價(jià)格大幅上漲，并引發(fā)全球通脹水平持續(xù)走升。美國7月CPI同比上漲8.9%，而6月為9.6%，創(chuàng)近41年最高紀(jì)錄。歐元區(qū)7月CPI同比上漲8.9%，而8月CPI初值同比上漲9.1%，續(xù)創(chuàng)歷史新高。能源價(jià)格8月上漲逾38%，依舊是通脹走高的主要原因。
全球主要經(jīng)濟(jì)體“鷹”派加息，流動(dòng)性持續(xù)收緊。為抑制通脹，全球多國貨幣政策持續(xù)收緊。美國今年3月進(jìn)入加息周期以來，已連續(xù)4次加息，當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)在9月加息75個(gè)基點(diǎn)的概率仍然接近70%。歐洲央行在7月宣布加息50個(gè)基點(diǎn)，這是歐洲央行自2011年以來的首次加息，隨著通脹進(jìn)一步走高，其9月加息75個(gè)基點(diǎn)的概率大增，10月可能再加息50個(gè)基點(diǎn)。
全球經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期進(jìn)一步增強(qiáng)。俄烏沖突帶來的一系列制裁推高了大宗商品價(jià)格以及通脹水平，同時(shí)全球主要經(jīng)濟(jì)體加息導(dǎo)致金融環(huán)境收緊，全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)面臨顯著壓力。今年美國GDP已連續(xù)兩個(gè)季度萎縮，長(zhǎng)短期美債收益率出現(xiàn)倒掛，歐美主要經(jīng)濟(jì)體制造業(yè)PMI連續(xù)下行。而主要機(jī)構(gòu)連續(xù)下調(diào)今年經(jīng)濟(jì)增速預(yù)期，國際貨幣基金組織（IMF）預(yù)計(jì)2022年全球經(jīng)濟(jì)將增長(zhǎng)3.2%，較4月的預(yù)測(cè)值下調(diào)0.4個(gè)百分點(diǎn)；世界銀行將2022年全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期下調(diào)至2.9%，遠(yuǎn)低于今年1月預(yù)期的4.1%。
B 原油供給增量受限
全球油氣上游投資低位，原油剩余產(chǎn)能有限。在能源轉(zhuǎn)型壓力下，過去10年全球油氣上游資本支出整體呈現(xiàn)下滑趨勢(shì)，這導(dǎo)致全球原油剩余產(chǎn)能持續(xù)減少。根據(jù)國際能源署（IEA）的統(tǒng)計(jì)，截至2022年7月，OPEC+原油剩余產(chǎn)能為370萬桶/日，其中OPEC成員國原油剩余產(chǎn)能為340萬桶/日，主要集中在沙特和阿聯(lián)酋。由于俄羅斯受歐美制裁，原油供給受限，其產(chǎn)能未納入統(tǒng)計(jì)。整體來看，由于全球油氣上游投資受限，疊加地緣政治等因素影響，全球原油供給增長(zhǎng)預(yù)計(jì)仍受限，但若原油消費(fèi)進(jìn)一步轉(zhuǎn)弱，一定程度上會(huì)減弱供給增量不足的沖擊。
OPEC+產(chǎn)量政策連續(xù)微調(diào)。9月初，OPEC+宣布減產(chǎn)10萬桶/日，而在8月產(chǎn)油國會(huì)議上，OPEC+同意9月增產(chǎn)10萬桶/日。從近兩個(gè)月產(chǎn)量調(diào)整幅度來看，無論是減產(chǎn)還是增產(chǎn)，均遠(yuǎn)低于8月以前OPEC+的產(chǎn)量調(diào)整幅度，對(duì)原油供應(yīng)端的影響可以忽略不計(jì)。OPEC+增產(chǎn)幅度較低主要源于對(duì)原油剩余產(chǎn)能不足的擔(dān)憂，由于近幾年全球油氣上游投資下降導(dǎo)致原油剩余產(chǎn)能持續(xù)下滑，為應(yīng)對(duì)非計(jì)劃性供應(yīng)中斷，OPEC+在增產(chǎn)方面變得十分謹(jǐn)慎。為了應(yīng)對(duì)伊朗供給回歸，OPEC+減產(chǎn)予以對(duì)沖，但從減產(chǎn)量來看，對(duì)實(shí)際供應(yīng)影響十分有限，更多是戰(zhàn)略性減產(chǎn)。我們認(rèn)為，年底前OPEC+產(chǎn)量調(diào)整幅度都不會(huì)太大，一方面，受制于剩余產(chǎn)能有限以及制裁的約束，未來OPEC+增產(chǎn)潛力將明顯受限；另一方面，在經(jīng)歷了兩年多的減產(chǎn)約束后，基于財(cái)政收入考慮，OPEC+再度大幅減產(chǎn)的可能性也比較低，但存在OPEC+根據(jù)市場(chǎng)情況對(duì)產(chǎn)量政策進(jìn)行微調(diào)的可能性。
伊核協(xié)議仍無最終定論。近期，伊核協(xié)議進(jìn)入關(guān)鍵時(shí)期，伊朗與歐美各方就協(xié)議文本做進(jìn)一步協(xié)商，這是過去兩年伊核協(xié)議最接近達(dá)成的一次，但仍存不確定性。伊核協(xié)議若達(dá)成，意味著伊朗原油供給將逐步回歸市場(chǎng)。2018年二季度，伊朗原油產(chǎn)量達(dá)到380萬桶/日的峰值水平，此后，由于美國等西方國家的石油禁運(yùn)，伊朗原油產(chǎn)出大幅下滑，到2020年下半年降至不足200萬桶/日。2021年以來，在美國對(duì)伊朗態(tài)度緩和后，伊朗原油供給有所恢復(fù)，目前產(chǎn)量恢復(fù)至250萬桶/日左右，但較峰值水平仍然低130萬桶/日。除此之外，伊朗仍有超過1億桶在岸及浮倉原油、凝析油庫存，一旦制裁解除，該部分原油及凝析油也將向市場(chǎng)釋放。
七國集團(tuán)（G7）對(duì)俄羅斯石油實(shí)施價(jià)格上限，俄羅斯石油供給或進(jìn)一步受限。9月初，G7發(fā)表聯(lián)合聲明稱，計(jì)劃對(duì)俄羅斯石油實(shí)施價(jià)格上限，只有在石油和石油產(chǎn)品價(jià)格等于或低于所制定的價(jià)格上限時(shí)，才允許對(duì)其進(jìn)行運(yùn)送。對(duì)俄羅斯石油產(chǎn)品設(shè)置三個(gè)價(jià)格上限：一個(gè)針對(duì)原油，兩個(gè)針對(duì)成品油。如果價(jià)格超過商定的上限，G7將禁止對(duì)裝載俄羅斯石油的船只提供保險(xiǎn)和融資等服務(wù)。另外，G7還將制定有針對(duì)性的緩解機(jī)制，以確保脆弱和受影響的國家保持進(jìn)入能源市場(chǎng)的機(jī)會(huì)，包括俄羅斯。此外，G7也希望將俄羅斯石油價(jià)格上限擴(kuò)大到G7以外的歐盟成員國。
沖突爆發(fā)后，歐美針對(duì)俄羅斯能源發(fā)起一系列制裁，除了此次價(jià)格上限外，歐盟將在12月5日前停止進(jìn)口俄羅斯原油，明年2月5日前停止進(jìn)口俄羅斯石油產(chǎn)品。雖然近幾個(gè)月由于俄羅斯加大了對(duì)亞洲地區(qū)原油出口，使得俄羅斯原油出口量并未下降，而石油產(chǎn)品出口量雖然有所減少，但降幅低于市場(chǎng)此前預(yù)期。如果歐盟嚴(yán)格執(zhí)行對(duì)俄羅斯石油的禁令，預(yù)計(jì)到年底對(duì)俄羅斯石油供給的影響會(huì)加大。整體來看，歐美的制裁或令俄羅斯石油供給受到持續(xù)制約，俄羅斯石油價(jià)格上限以及歐盟禁運(yùn)過渡期的臨近可能令俄羅斯能源對(duì)外供給進(jìn)一步受限。
美國頁巖油產(chǎn)量增長(zhǎng)相對(duì)有限。受制于上游資本支出下降，疊加疫情后頁巖油企業(yè)經(jīng)營策略轉(zhuǎn)變，北美頁巖油產(chǎn)出持續(xù)受限。2020年上半年，疫情沖擊使得頁巖油上游投資活動(dòng)跌入低谷，雖然自2020年下半年以來頁巖油上游投資活動(dòng)逐步恢復(fù)，但到目前為止，頁巖油上游投資景氣度仍然不高。截至9月初，反映美國油氣上游勘探投資活動(dòng)的活躍石油鉆機(jī)數(shù)持續(xù)增長(zhǎng)，但絕對(duì)水平仍處在歷史偏低位置上。當(dāng)前美國原油產(chǎn)量整體仍維持增長(zhǎng)，一個(gè)重要的因素在于庫存井的啟用。2020年下半年以來，美國七大頁巖油產(chǎn)區(qū)庫存井在持續(xù)下降，截至7月底，庫存井總量降至4277口，而在2020年年中最高達(dá)到8807口，降幅超過50%。按照當(dāng)前的消耗速度，庫存井可能會(huì)在兩年后耗盡，若頁巖油上游投資活動(dòng)仍然維持低景氣水平，屆時(shí)可能導(dǎo)致頁巖油產(chǎn)量下降。就當(dāng)前來看，美國頁巖油產(chǎn)量仍將維持緩慢增長(zhǎng)，截至8月底，美國原油產(chǎn)量為1210萬桶/日，較年初僅增長(zhǎng)40萬桶/日。
C 原油消費(fèi)有所轉(zhuǎn)弱
全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩打擊石油消費(fèi)。隨著通脹水平的走高以及各國加息的深入，全球經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期開始逐步兌現(xiàn)，美國經(jīng)濟(jì)連續(xù)兩個(gè)季度負(fù)增長(zhǎng)，美債長(zhǎng)短期收益率倒掛。作為全球第一大石油消費(fèi)國的美國經(jīng)濟(jì)陷入“技術(shù)性衰退”。全球石油消費(fèi)與經(jīng)濟(jì)增速有著較強(qiáng)的關(guān)聯(lián)性，經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)弱會(huì)對(duì)石油消費(fèi)形成明顯的負(fù)面沖擊。在全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)轉(zhuǎn)弱的大背景下，多家機(jī)構(gòu)下調(diào)了對(duì)今年全球石油消費(fèi)增長(zhǎng)預(yù)期，美國能源信息署（EIA）、IEA、OPEC認(rèn)為2022年全球石油消費(fèi)增幅分別為208萬、211萬、310萬桶/日，年內(nèi)已多次下調(diào)該預(yù)期；與此同時(shí)，根據(jù)IEA的預(yù)測(cè)，今年三、四季度以及明年一季度，全球汽油、柴油等石油產(chǎn)品需求均將出現(xiàn)不同程度的下降，預(yù)計(jì)明年二季度以后需求將出現(xiàn)好轉(zhuǎn)。
美國煉廠需求將季節(jié)性下降。今年二季度以來，由于經(jīng)濟(jì)走弱以及高油價(jià)的影響，美國終端石油消費(fèi)受到一定打擊，尤其是汽油需求表現(xiàn)明顯偏弱。8月，美國汽油表觀需求較2021年同期及5年均值水平均低9%，餾分油表觀需求較2021年同期低8.8%，較過去5年同期均值水平低5%。從煉廠端來看，美國CDU檢修仍處在低位。從季節(jié)性角度來看，9月以后，煉廠檢修將增加，煉廠開工負(fù)荷逐步走低，原油加工需求也將下降。從終端市場(chǎng)來看，當(dāng)前汽油需求表現(xiàn)疲軟，但柴油需求相對(duì)旺盛，供應(yīng)表現(xiàn)緊張，美國汽油裂解利潤連續(xù)走跌，并回歸至正常區(qū)間。但柴油裂解利潤一度回到70美元/桶上方，當(dāng)前仍處在歷史高位區(qū)間。
國內(nèi)原油進(jìn)口及加工需求同比均下滑。2022年1—7月，國內(nèi)原油進(jìn)口量達(dá)到2.9億噸，累計(jì)同比下降4%。2022年中國非國有原油進(jìn)口配額總量為2.43億噸，與2021年持平，6月底商務(wù)部下發(fā)的第二批原油非國營貿(mào)易進(jìn)口允許量達(dá)到5269萬噸，相比去年同期3524萬噸的數(shù)量增加1745萬噸或49.5%，今年前兩批累計(jì)下發(fā)了16172萬噸，比去年前兩批15783萬噸的額度增加了2.5%；但今年上半年地?zé)捲瓦M(jìn)口配額尚未完全使用，仍有剩余。
從煉廠需求來看，9月初國內(nèi)主營煉廠開工率在70%左右，較正常水平仍然低10%左右，而地方煉廠開工負(fù)荷在前期達(dá)到70%后在近期也有所下滑。2022年1—7月，國內(nèi)原油加工量累計(jì)達(dá)到3.8億噸，同比下降6.3%，上半年終端石油消費(fèi)低迷對(duì)煉油需求形成負(fù)反饋。8月中下旬以后，隨著休漁期結(jié)束，疊加農(nóng)用需求增加，柴油需求進(jìn)入高峰時(shí)期，預(yù)計(jì)將持續(xù)到10月。
D 后市展望
宏觀層面，隨著全球主要經(jīng)濟(jì)體加息不斷深入，全球經(jīng)濟(jì)逐步轉(zhuǎn)弱，美國GDP連續(xù)兩個(gè)季度負(fù)增長(zhǎng)，歐美等主要經(jīng)濟(jì)體制造業(yè)PMI連續(xù)回落，未來宏觀經(jīng)濟(jì)面臨進(jìn)一步下行壓力。
原油供需層面，全球油氣上游勘探企業(yè)資本支出下降令原油剩余產(chǎn)能不足，主要產(chǎn)油國增產(chǎn)潛力均受限，歐美制裁下俄羅斯供給將進(jìn)一步受制約，OPEC+產(chǎn)量政策在年內(nèi)做出重大調(diào)整的可能性較低；此外，伊朗供給回歸仍無時(shí)間表，目前原油需求層面面臨的最大壓力源于經(jīng)濟(jì)的走弱。中長(zhǎng)期來看，經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)弱對(duì)石油消費(fèi)的負(fù)面沖擊將逐步兌現(xiàn)，但歐洲能源危機(jī)一定程度上引發(fā)了石油產(chǎn)品需求的結(jié)構(gòu)性問題，同時(shí)歐洲天然氣價(jià)格大漲也產(chǎn)生了部分原油替代需求。從供需平衡角度來看，需求走弱相對(duì)確定，未來原油供需平衡表的變化主要將取決于供應(yīng)端，伊朗供給能否回歸以及俄羅斯供給受限程度對(duì)全球原油供給影響較大。
從油價(jià)走勢(shì)來看，當(dāng)前原油市場(chǎng)面臨中長(zhǎng)期的宏觀及需求的壓制與短期地緣政治不確定性之間的博弈，宏觀經(jīng)濟(jì)走弱進(jìn)而對(duì)原油消費(fèi)形成打壓是相對(duì)確定的，但短期地緣政治風(fēng)險(xiǎn)帶來的不確定性因素較多，整體對(duì)油市形成利多提振。油價(jià)向上的驅(qū)動(dòng)有限，一旦地緣政治因素緩解，油價(jià)向下的驅(qū)動(dòng)將開始發(fā)力。油價(jià)短線預(yù)計(jì)維持高位區(qū)間波動(dòng)，而地緣政治因素消退可能令油價(jià)運(yùn)行區(qū)間再度下降。
